2022年以來，俄烏沖突引發(fā)全球能源價(jià)格飆升、歐美陸續(xù)開啟加息進(jìn)程，日元對(duì)美元匯率一路下行，失守關(guān)鍵點(diǎn)150，貶值幅度超30%，跌至近32年低點(diǎn)，引發(fā)全球?qū)θ毡窘?jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的高度關(guān)注。日本政府直接干預(yù)匯市，但是效果相對(duì)有限。當(dāng)前，日元貶值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響尚且可控，但對(duì)東亞和歐洲主要貨幣和金融市場(chǎng)的外溢效應(yīng)不容忽視。短期內(nèi)，日元持續(xù)疲軟態(tài)勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)。長期來看，隨著美國加息節(jié)奏放緩，日元對(duì)美元匯率將企穩(wěn)并緩慢回升。

一、日元匯率走勢(shì)及原因分析

日元對(duì)美元匯率大幅貶值，迎來近32年新低。2022年以來，日元對(duì)美元匯率一路下跌。截至2022年10月20日，日元對(duì)美元匯率一度跌破150，至150.08，刷新自1990年8月以來近32年低點(diǎn)，較年初的115.37大幅貶值30.09%（圖1）。此輪日元大幅貶值，主要由美日利差持續(xù)走闊和日本連續(xù)貿(mào)易赤字等多重因素引起。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策急速轉(zhuǎn)向，引發(fā)全球加息潮。2022年3月，為應(yīng)對(duì)通貨膨脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，至今已連續(xù)五次累計(jì)加息300個(gè)基點(diǎn)，且連續(xù)三次加息75個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下自1981年以來最大密集加息幅度。截至2022年9月末，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間已上升至3%-3.25%。在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息背景下，全球多數(shù)國家為保持本幣幣值和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，被迫選擇跟隨美聯(lián)儲(chǔ)同步加息。

日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏落后，央行選擇按兵不動(dòng)。由于日本GDP增長不及預(yù)期，且復(fù)蘇節(jié)奏落后于歐美，日本始終維持超寬松貨幣政策保持不變。截至2022年二季度末，日本實(shí)際GDP總額為544萬億日元，超過疫情前（2019年末）的540萬億日元（圖2），但復(fù)蘇節(jié)奏顯著落后于歐美（美國和歐元區(qū)分別在2021年二、三季度達(dá)到疫情前水平）。從2021年一季度到2022年二季度，日本實(shí)際GDP增長率折年率分別為-1.3%、2.1%、-2.9%、3.8%、-0.5%和3.5%，呈現(xiàn)正負(fù)交替。這表明，日本經(jīng)濟(jì)尚未進(jìn)入穩(wěn)定的復(fù)蘇軌道。截至2022年8月末，日本核心通貨膨脹率為2.8%，連續(xù)5個(gè)月超過2%，已達(dá)成日本央行實(shí)施超寬松貨幣政策的目標(biāo)值，但日本央行仍堅(jiān)持寬松貨幣政策保持不變。

日美貨幣政策方向背離，利差擴(kuò)大成為日元對(duì)美元匯率大幅貶值的直接原因。日本央行將收益率曲線控制政策（Yield Curve Control，YCC）作為其貨幣政策核心，將短期利率控制在-0.1%附近、10年期利率在0%附近（上下波動(dòng)范圍為±0.25%）。日元對(duì)美元匯率與美日利差走勢(shì)高度相關(guān)。美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表導(dǎo)致美日利差顯著擴(kuò)大，這是日元對(duì)美元匯率大幅貶值的直接原因。2021年12月30日至2022年10月17日期間，美日10年期國債利差從1.43個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大至3.76個(gè)百分點(diǎn)，是2008年全球金融危機(jī)暴發(fā)以來最高美日利差水平。此外，美日1年期和2年期國債利差也呈現(xiàn)巨大增幅，分別較年初增長4.16和3.65個(gè)百分點(diǎn)（圖3）。

日本對(duì)外貿(mào)易連續(xù)逆差，貿(mào)易結(jié)算以美元為主，進(jìn)一步壓低日元匯率。截至2022年8月末，日本對(duì)外貿(mào)易收支逆差已持續(xù)13個(gè)月，此逆差周期僅次于2015年的32個(gè)月。2022年1-8月，日本貿(mào)易逆差總額為12.21萬億日元，創(chuàng)歷史最高水平。2022年8月，日本對(duì)外貿(mào)易赤字高達(dá)2.8萬億日元，單月逆差額創(chuàng)1979年有統(tǒng)計(jì)以來最高紀(jì)錄（圖4）。其中，原油、液化天然氣和煤炭的進(jìn)口額分別增加至去年同期的1.9倍、2.4倍和3.4倍。當(dāng)前，日元過度貶值導(dǎo)致日本面臨的貿(mào)易條件不斷惡化，出口收入增加無法彌補(bǔ)進(jìn)口成本上升。由于日本的貿(mào)易結(jié)算中，七成進(jìn)口商品使用美元結(jié)算，企業(yè)為籌集美元而紛紛拋售日元，進(jìn)一步壓低日元匯率。在上述多重因素的共同作用下，日元對(duì)美元匯率不斷下跌，且短期內(nèi)難以看到轉(zhuǎn)向的趨勢(shì)。

二、日元大幅貶值的潛在影響

2022年以來，日元貶值速度前所未有，10年期國債收益率屢屢沖破0.25%上限，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息對(duì)日本YCC政策產(chǎn)生新的沖擊，日本央行超寬松政策面臨難以為繼的困境。國際金融市場(chǎng)對(duì)日本貨幣政策產(chǎn)生質(zhì)疑，引發(fā)日元進(jìn)一步貶值，從而對(duì)日本經(jīng)濟(jì)、東亞和歐洲金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

（一）日本貨幣政策框架面臨挑戰(zhàn)，日元呈現(xiàn)大幅貶值

全球高通脹與高利率并存，對(duì)日本超常規(guī)貨幣政策框架合理性構(gòu)成挑戰(zhàn)。近十年，日本推行超常規(guī)貨幣政策框架的前提是低通脹和低利率環(huán)境，央行可以在維持匯率穩(wěn)定與貨幣政策調(diào)控之間保持相對(duì)平衡。當(dāng)全球環(huán)境轉(zhuǎn)變?yōu)楦咄洝⒏呃蕰r(shí)，日本央行繼續(xù)堅(jiān)持YCC政策，會(huì)導(dǎo)致日元大幅貶值，輸入性通脹壓力加大，難以在與國外巨大利差的情況下保持本幣幣值穩(wěn)定。日本作為一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)體，能否在高通脹和高利率的外部環(huán)境下繼續(xù)維持國內(nèi)低通脹和低利率，將成為未來市場(chǎng)和日本央行博弈的關(guān)鍵。一旦市場(chǎng)形成高通脹和高利率將向日本國內(nèi)傳導(dǎo)的預(yù)期，日本央行就可能陷入強(qiáng)對(duì)峙狀態(tài)。

日本央行實(shí)施的收益率曲線控制政策陷入兩難境地。一是日本央行一旦退出YCC政策，市場(chǎng)將面臨重新定價(jià)。這個(gè)過程可能引發(fā)日元匯率的無序調(diào)整，導(dǎo)致市場(chǎng)動(dòng)蕩。二是國債收益率上升將惡化日本央行和金融機(jī)構(gòu)等相關(guān)主體的資產(chǎn)負(fù)債表。日本經(jīng)濟(jì)研究中心針對(duì)央行退出YCC政策的成本收益進(jìn)行測(cè)算，結(jié)果表明，假設(shè)2023年為日本央行退出YCC政策的時(shí)點(diǎn)，日本央行將在退出YCC政策的第二年（2024年）面臨嚴(yán)重虧損，至2026年虧損將高達(dá)5萬億日元，至2031年才開始止跌回升。此外，因國債估值下降，日本養(yǎng)老金等日本國債的主要持有主體也將遭受巨額損失。

日本貨幣政策可持續(xù)性遭到質(zhì)疑，引發(fā)日元新一輪貶值。在高通脹和高利率的全球環(huán)境下，日本政府超寬松貨幣政策承壓，一旦市場(chǎng)開始質(zhì)疑日本貨幣政策的可持續(xù)性，市場(chǎng)調(diào)整將變得更加劇烈，引發(fā)日元大幅貶值。綜合日本央行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)發(fā)展情況來看，目前日元貶值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)影響尚且可控，但對(duì)東亞和歐洲主要貨幣和金融市場(chǎng)的外溢效應(yīng)不容忽視。

（二）日元貶值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)影響有限

日本作為第一大對(duì)外凈債權(quán)國，可以較好地承受日元貶值帶來的償債壓力。債務(wù)國在出現(xiàn)貨幣貶值的情況下，很可能出現(xiàn)償債困難，而日本作為第一大對(duì)外凈債權(quán)國，日元大幅貶值，雖不排除個(gè)別企業(yè)和機(jī)構(gòu)面臨壓力，但日本整體并不會(huì)存在償債困難問題。具體可以從日本對(duì)外凈債權(quán)增長與企業(yè)經(jīng)營情況兩個(gè)方面進(jìn)行分析：一是日本對(duì)外債權(quán)近20年來呈爆發(fā)式增長。截至2021年末，日本對(duì)外凈資產(chǎn)額高達(dá)3.6萬億美元，約為日本GDP的76%，穩(wěn)居全球第一大對(duì)外凈債權(quán)國。二是日本企業(yè)總體經(jīng)營情況顯示出較強(qiáng)的抗沖擊能力。據(jù)日本財(cái)務(wù)省公布的2021財(cái)年（2021年4月至2022年3月末）企業(yè)法人統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全行業(yè)經(jīng)常利潤較上年增長33.5%，為83.92萬億日元，創(chuàng)出新高。企業(yè)留存利潤較上年增長6.6%，為516.48萬億日元，首次超過500萬億日元，連續(xù)10年創(chuàng)新高。

日本銀行機(jī)構(gòu)資本充足率較高，不良率持續(xù)下降，對(duì)外融資能力穩(wěn)定。一是日本銀行業(yè)資本充足率較高，盈利能力尚可，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力充足。截至2021財(cái)年末（2021年4月至2022年3月末），日本主要銀行和區(qū)域銀行的總資本充足率分別為15.72%和13.41%，遠(yuǎn)高于8%的巴塞爾資本協(xié)議III監(jiān)管要求。二是日本銀行業(yè)不良率持續(xù)下降，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。日本銀行業(yè)不良率從2019年的0.6%小幅爬升至2021年的0.7%，但遠(yuǎn)低于同期美國（1.3%）和歐洲（2.1%）平均水平。三是日本主要銀行對(duì)外融資能力較為穩(wěn)定。疫情暴發(fā)后，日本的外匯貸款與外匯存款均出現(xiàn)明顯下降。為確保對(duì)外融資的穩(wěn)定性以實(shí)現(xiàn)海外收益的最大化，日本主要銀行加大外匯活期存款，比較有效地緩沖了外資大幅減持定期存款對(duì)外匯流動(dòng)性的沖擊。

日本非銀金融機(jī)構(gòu)韌性強(qiáng)，體現(xiàn)出較強(qiáng)穩(wěn)健性。一是保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)在疫情沖擊下始終保持凈盈利。截至2022年一季度末，保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)凈收入達(dá)到192億日元，較2020年一季度凈增67億日元。從穩(wěn)健性來看，壽險(xiǎn)及其他保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在2022年一季度的邊際清償能力比率分別為993.4%和764.0%，雖較2021年同期略有下降，但均遠(yuǎn)高于200%的臨界值。二是養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的本外幣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)漸趨平衡。以日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）為例，2012年日本債券在其資產(chǎn)組合中的占比高達(dá)60%，但GPIF近年來采取了四等分的投資方式——平分其本國和全球市場(chǎng)資產(chǎn)、平分股票和債券市場(chǎng)。不管日元貶值還是升值，匯率風(fēng)險(xiǎn)都能在內(nèi)部實(shí)現(xiàn)對(duì)沖，安全性和盈利性目標(biāo)得以兼顧。

（三）日本貶值的外溢影響不容忽視

以鄰為壑和高通脹背景下的反向貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)。日元貶值將產(chǎn)生兩個(gè)方面的負(fù)外溢效應(yīng)。一是以鄰為壑效應(yīng)。日元貶值將對(duì)其他主要出口經(jīng)濟(jì)體的貨幣形成貶值壓力，包括東亞地區(qū)的貨幣和歐元。目前，中美日韓以及歐盟是全球重要的出口經(jīng)濟(jì)體。日元大幅貶值使得東亞貨幣以及在貿(mào)易上與日本存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的貨幣（如歐元）都將面臨巨大的貶值壓力。如果不貶值，該經(jīng)濟(jì)體的貨幣也將變得相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，進(jìn)而犧牲出口競(jìng)爭(zhēng)力，這對(duì)疫情以來以出口為主要驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體（如韓國）而言，無疑是重大沖擊。二是高通脹背景下的反向貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)效應(yīng)。如果日元貶值帶動(dòng)其他貨幣共同貶值，這些經(jīng)濟(jì)體輸入性通脹壓力將進(jìn)一步加劇。在高通脹背景下，可能引發(fā)所謂的反向貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)，即各國央行不得不采取加息等措施來避免貨幣貶值，但副作用是進(jìn)一步抑制經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)前，在全球經(jīng)濟(jì)增長明顯放緩的背景下，反向貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)將使這些經(jīng)濟(jì)體滯脹風(fēng)險(xiǎn)更趨嚴(yán)重。

金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的溢出效應(yīng)。日本央行若退出YCC政策，可能引發(fā)市場(chǎng)重新定價(jià)，日元匯率或面臨無序調(diào)整，引發(fā)全球金融市場(chǎng)共振。目前，日元是全球套息交易（Carry Trade）最主要的融資貨幣之一。日元匯率如果出現(xiàn)無序調(diào)整，將通過外匯市場(chǎng)震蕩，機(jī)構(gòu)大規(guī)模的調(diào)整倉位影響各類資產(chǎn)價(jià)格，從而引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。這種動(dòng)蕩極有可能引發(fā)全球金融市場(chǎng)共振，造成全球匯市、債市和股市的波動(dòng)。

三、日元匯率的外匯干預(yù)及效果

美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息背景下，日本政府24年以來首次通過外匯市場(chǎng)干預(yù)提振日元。2022年9月21日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息75個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率升至3%-3.25%。次日，日本央行宣布繼續(xù)保持寬松貨幣政策不變，成為主要經(jīng)濟(jì)體中唯一維持負(fù)利率的國家。受此影響，日元對(duì)美元匯率大跌，一度跌至1美元兌145.86日元，再次刷新近24年來低點(diǎn)。日本財(cái)務(wù)省和央行尾盤介入外匯市場(chǎng)，拋售美元購入日元，匯率迅速升值500點(diǎn)至140.70左右，這也是自1998年以來日本政府首次通過外匯市場(chǎng)干預(yù)，提振日元。此次外匯介入規(guī)模高達(dá)2.8萬億日元，介入規(guī)模創(chuàng)歷史之最。

日本政府直接干預(yù)外匯市場(chǎng)的效果相對(duì)有限。一是日本政府子彈有限。與購入美元、賣出日元的外匯干預(yù)不同，此次干預(yù)是賣出美元、購入日元，日本政府的子彈上限僅限于日本的外匯儲(chǔ)備。雖然日本目前擁有1.3萬億美元的外匯儲(chǔ)備，居全球首位，但東京外匯市場(chǎng)一天交易額高達(dá)3700億美元，其中主要是日元兌美元交易，日本政府難以將所有的儲(chǔ)備都用于外匯干預(yù)。二是日本政府干預(yù)匯率與央行的政策背離，削弱干預(yù)效果。日本政府干預(yù)日元匯率，本質(zhì)上是減少日元流動(dòng)性，增加美元流動(dòng)性。而日本央行的寬松政策則是繼續(xù)增加日元流動(dòng)性，兩者相互背離削弱了外匯干預(yù)效果。三是日本單邊干預(yù)效果相對(duì)有限。美聯(lián)儲(chǔ)正在收緊美元流動(dòng)性，以抑制通脹。日本干預(yù)外匯市場(chǎng)，無法得到美聯(lián)儲(chǔ)的配合，導(dǎo)致日本單邊干預(yù)效果有限。四是局部干預(yù)難以有效支撐日元。由于影響日元大幅貶值的兩個(gè)重要因素（日美利差擴(kuò)大和日本巨額貿(mào)易逆差）均未改變，因此日本政府的局部干預(yù)難以有效支撐日元。

四、未來走勢(shì)研判

日央行或?qū)⒎艑扽CC政策長端收益率目標(biāo)區(qū)間，美日利差未來有望收窄，緩解日元貶值壓力。日本持續(xù)采用買賣外匯方式進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù)的成本較高，且面臨國際協(xié)調(diào)方面的壓力。例如，2022年6月發(fā)布的《美國財(cái)政部匯率觀察半年報(bào)》指出，在大型、自由交易的外匯市場(chǎng)中，只有在非常特殊的情況下才可進(jìn)行干預(yù)，并需要事先進(jìn)行協(xié)商。在美元流動(dòng)性持續(xù)收緊背景下，實(shí)現(xiàn)日元貶值壓力的真正緩解，需要通過放松YCC政策以推動(dòng)日元匯率重新定價(jià)。

日本國債市場(chǎng)交易異常，將進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)扭曲。在全球利率上行背景下，由于收益率曲線控制政策，日本央行頻繁進(jìn)場(chǎng)買入國債，10年期國債收益率持續(xù)維持低位。但國債實(shí)際交易價(jià)格估值偏高，引發(fā)市場(chǎng)扭曲，導(dǎo)致國債交易呈現(xiàn)異常變化。一是10年期國債頻現(xiàn)零交易。2022年9月，新發(fā)行10年期日本國債連續(xù)2天零交易，為1999年以來首次。截至2022年10月12日，新發(fā)行10年期日本國債再次出現(xiàn)連續(xù)4天零交易，交易量繼續(xù)枯竭。二是不同期限日本國債之間的買賣價(jià)差擴(kuò)大至3月以來的最高水平。截至2022年10月20日，日本20年期國債收益率升至1.16%，為2015年9月以來的最高水平，日本30年期國債收益率攀升至1.53%，創(chuàng)2015年6月以來新高。

日本央行無法完全放棄YCC政策，但擴(kuò)大長端收益率目標(biāo)區(qū)間存在可能。日本財(cái)務(wù)省負(fù)責(zé)發(fā)行日本國債的部門負(fù)責(zé)人齋藤道夫（Michio Saito）指出，日本央行目前堅(jiān)持的收益率曲線控制目標(biāo)（上限）不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)，財(cái)務(wù)省必須為日本央行退出購債計(jì)劃做好準(zhǔn)備。未來日本央行可能名義上維持現(xiàn)行YCC政策目標(biāo)，但實(shí)際掌握時(shí)將長端收益率目標(biāo)區(qū)間放寬至0.3%左右。這樣既可以展現(xiàn)日本政府堅(jiān)決抑制利率抬升的強(qiáng)硬態(tài)度，又可以在一定程度上模糊化實(shí)際利率上限，抑制市場(chǎng)投機(jī)沖動(dòng)。此外，從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上看，2022年12月議會(huì)會(huì)議中，日本政府調(diào)整YCC政策的可能性較大。同時(shí)，應(yīng)密切關(guān)注2023年4月日央行行長更換后的最新貨幣政策，若有劇烈改變，持續(xù)承壓的日本債券收益率將大幅上漲。

展望未來，在2023年3月前，日本大概率維持現(xiàn)行貨幣政策不變，短期內(nèi)日本貿(mào)易赤字狀況無法根本改觀，日元對(duì)美元匯率疲軟態(tài)勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)日本政策制定者可能在日元跌至谷底之前進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù)，阻止日元進(jìn)一步下跌。2023年4月之后，日本央行有可能審慎探索逐步退出超寬松貨幣政策的方案。同時(shí)，若美國放緩加息節(jié)奏或經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，日元對(duì)美元匯率可能有所回升。（中國銀行東京分行 王哲、李玉強(qiáng)， 中國銀行研究院 初曉）